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“德拉吉交易”能走多远?

上半年,全球股票、商品(除原油)、债券、汇率等大类资产涨幅可观。宏观层面主要得益于三个核心因素:全球流动性整体宽松(美联储渐进加息并未带来市场恐慌情绪)和低通胀环境(支持债券价格),全球经济复苏超预期(支持股票、商品和非美货币价格),地缘政治和大选政治的实质冲击远低于预期(支持非美货币、压制美元指数、黄金表现平淡)。下半年,影响全球市场变化的核心变量仍是上述三个因素的边际变化。

股票:MSCI全球股票录得10%的涨幅,其中成熟市场9%、新兴市场16%、亚太20%升幅、中概股23%,中国沪深300涨超10%。债券:全球债券指数升幅3.89%,投资级(IG)债券升4.95%,投机级(HY)债券升6.22%。商品:CRB升5.5%,铜、铝、螺纹分别上涨5.7%、15%、18%,小麦上涨18%,唯原油因供应超预期及去年期数影响跌幅超20%。利率:今年以来,短期3个月以内美元LIBOR在FED两次加息基础上升45-50bp不等,中期2年期美国国债收益率上涨22基点,而长期的10年期国债反而下跌近20基点,直到本周因央行言论偏鹰而反弹16基点才基本与年初持平。汇率:受欧日经济复苏进程加快、新兴经济反弹和美国经济复苏步伐放缓影响,今年以来美元指数下跌6%,欧元、英镑分别反弹8.5%和4.6%,新兴市场货币反弹6%,人民币即期价对美元上涨超过2%,1年远期更是上涨5%。

第一,全球流动性可能平缓收敛而非剧烈收缩。6月末ECB德拉吉、BOE卡尼、BOC行长鹰派言论,引发全球投资者“量宽缩减惊恐”(QE Taper Tantrum),德国长债收益率10个基点,美债长债亦重回2.4%一线。我们认为,美国渐进式、可预期、可控的“加息”和“缩表”可能难以逆转全球流动性宽松格局,原因在于ECB和BOJ所维持的量化宽松以及曲线控制策略将大幅抵消FED的紧缩效应,值得担心是ECB和BOJ的行动,因为一旦这两大央行加入量宽削减行列,则意味着全球央行的集体转向,无疑将对全球流动性以及金融市场估值带来巨大冲击。

短期来看,ECB、BOJ仍然缺乏立即转向的筹码,劳动力闲置、薪资增长乏力、油价低迷对通胀前景形成了巨大压制,如果没有宽松金融条件支持实体经济复苏可能亦将昙花一现。简言之,虽然复苏势头得到一定巩固,但通胀不确定性仍将继续制约ECB和BOJ的实质行动。

中长期看,当前的欧洲和日本更像是2013-2014年的美国,在QE结束之前,复苏和通胀有所增强但持续性需要更多信号验证,所以在面临不确定性的情况下,ECB和BOJ都只能继续维持此前的宽松操作,当然也偿试适当削减资产购买力度。另一方面也要未雨绸缪,前瞻引导市场预期。

复杂之处在于,从经济到市场并非线性映射,市场嬗变总是走在曲线之前,金融交易往往基于预期而非基于事实,但如果没有事实(锚)的跟进和佐证,预期交易也就如同空中楼阁、水中浮萍,摇摆不定。近期的典型案例就是去年四季度席卷全球市场的“特朗普再通胀交易”,由于财政刺激、减税、贸易战等竞选主张无一落地,国际原油价格涨至50美元平台后迟滞不前,薪资增长平缓亦难以推动居民消费支出劲增,使得今年上半年的再通胀交易彻底宣告破产。所以近期ECB德拉吉的鹰派言论(后来ECB又辟谣称市场误读),能否得到市场的持续认可,仍然需要取决于欧元区经济和通胀的复苏表现。

第二,全球经济复苏进程仍将保持微幅扩张。我们对下半年全球经济复苏仍保持中性展望,一方面是中国经济韧性要强于市场预期,市场主体自发调整到位以及海外需求回暖仍将助推中国经济保持活跃,潜在增速下移和房地产周期调整亦构成向下压力,但拖累幅度较为有限。另一方面是欧日经济仍将继续受益于宽松货币支持,企业和居民信贷等需求指标的持续反弹,以及工业生产和PMI等生产指标的稳步扩张,显示欧日经济的通缩风险消散,但从“通缩”向“再通胀”的进程十分曲折,特别是欧日面临老龄化较高(65岁及以上分别为22%和27%)和结构矛盾沉疴难解的巨大挑战。

第三,地缘政治与大选政治的实质影响着实有限。今年以来的地缘政治、大选政治和南欧银行业问题对金融市场的冲击都似乎比历史经验要低得多,中东卡卡塔尔风波、朝鲜半岛局势、英国脱欧、法国和荷兰大选、意大利银行坏账等问题,并未掀起全球市场的避险波澜,VIX指数、各项利差、掉期基点等均持续处于历史底部,显示投资者对增长的回报和期望要远大于短期事件脉冲的扰动,同时也显示实体融资需求增长和金融机构风险偏好回暖使得全球经济复苏更具韧性。

Dalio Ray警告称“全球中长期增长仍然面临困难,但超级宽松时代即将结束,投资者现在要做的是继续跳舞,但应警惕音乐何时停止,并在此之前确保离场”。关键难点是“Timing”,一个时代的落幕也许是一年或半年,也许是若干年,经济和市场的反复更是家常便饭,所以近期市场的情绪反应能否得到事实验证,仍然需要时间来提供最佳答案。

保持谨惕,但也无须过于惊恐。

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