本文为参加北京某论坛发言速记稿整理，全文超8000字、阅读约8分钟 。

非常荣幸参加今天下午的研讨会，前面四位专家把数据、制度、经济学原理、人口现象、以及政府行为都有非常全面细致的分析，我讲的内容、包括一些数据多少可能有一些重合，但我会用国际和金融的视角、再加上更加直观的数据图表给大家做一个分析。

我的报告分为四个部分：第一是从全球角度去看，刚才也有专家讲到一些全球经验，我再做一些补充。第二是从金融视角去看，因为我来自银行，可能习惯于从投资的角度去看，有助于大家理解。第三是把中国城市楼市分化的核心根源跟大家做一个分析，我们会提供数据化的论证。第四是一个简单的总结，其实观点上跟白总、金总不谋而合，这个泡沫其实并不会面临崩盘的风险，目前的“泡沫”也并非完全没有需求支撑的空中楼阁，并不会出现所谓的“崩盘论”，但调控政策高压之下市场观望和小幅调整不可避免，不同城市也会由于供求关系的不同而出现不同反应。

第一，全球的角度，我此前研究过全球的房地产，出版过相关的著作，这个指数是国际清算银行（BIS）收集各个国家官方的数据，这个数据可能稍微权威一些。从各个国家来讲，从长期来讲，从1970年到现在，70年到2007年是趋势性的上涨，重要的原因在于战后整个全球经济属于持续上扬的状态，虽然有些短期的周期性的波动，但是整个趋势是上扬的。另外通货膨胀、居民收入的增加，全球城镇化进程的加快，都可以支持房地产需求的持续增加。2008年崩盘之后，受到一些冲击，但是你看2011年以后，又复苏起来了，包括英国、美国，全部复苏到2007年以后的高点，最重要的原因是货币的原因，另外是经济形势虽然疲弱但还是保持进步的，包括居民家庭部门他的资产负债表的修复，也是处于稳定的修复过程当中。所以房价的泡沫，如果经济还可以，你是可以修复前期出现的一些泡沫的情况，但是也有一些国家修复不了，属于他的经济基本面出现了巨大的问题。

这张图我简单做一个归结，第一个是美系的移民国家，这些国家每年都有移民净流入，例如美国，每年新增人口三百万，其中每年国际移民有一百万，自然净增长的只有两百万，大概是这样一个规模，优质移民对于他的房地产需求形成了强劲的支撑，所以像英国、美国调整之后，立马又恢复起来了，人口是一个重要原因。另外一个，QE，货币宽松等方面的原因。这里面如果看澳大利亚、加拿大、新西兰，这几年的涨幅是非常大的。

欧系国家当中，经济基本面非常健康的国家，德国、法国、瑞典、瑞士，都是高收入国家，这些国家从长期趋势发展来讲，房价都是稳步上涨的状态，包括德国，德国之前因为供给约束和政府调控，房价非常稳定；但是2010年之后，由于周边的环境变化较大，包括QE的推出，包括欧洲大陆南部国家的不稳定，人口不断往他那儿走，他的房价也推起来了，这都有很强的经济因素，经济基本面如果保持强劲，能持续创造就业，人口持续往你这儿走，这个房价基本上是有需求支撑的。

南欧四国，经济不好，到现在也没起来，之前就是房地产泡沫，就是因为房地产成为他的支柱产业，2007年之前涨得非常猛，但是2008年崩盘之后再也没起来，因为这些国家的产业不具备重振的能力，不具备自我复苏的能力，与我们国家目前产业的能力相比，稳健的增长能力相比还是不可同日而语的。正是由于产业空心化、居民失业高企导致收入增长停滞；社会福利僵化导致政府债务高企，他的房价泡沫崩溃之后银行信用也坍塌了，所以整个经济调整和修复的时间要求非常长。

亚洲的四小龙国家，这些国家城镇化的高点早就已经过去了，但是现在的房价还是稳步增长。2008年以后，这里面有一个货币因素，但重要的还是这些国家的经济基本面还相对健康，它的产品和服务有国际市场的竞争优势，收入能够稳步增长。2015年香港的房价有一点小小的回调，但是今年二季度以来又起来了。所以，对这些发达地区，不管是制度也好，收入也好，教育也好，环境也好，都有她的吸引力，所以需求是有支撑的。

金砖国家，除了俄罗斯的因为石油经济而调整，2008年见顶之后处于持平状态，其他几年国家，2010年以来，基本上处于翻倍或涨60%-80%，巴西办过奥运会，2010年房价指数是100，2016年是200，南非2010年是300多，现在是500；印度2010年105，现在是185。所以金砖国家的房价增速都比较高。即使是2008年金融危机之后，还是保持经济的增速，财富还在扩张，收入是有支撑的。

日本东京，90年代崩盘了，有很大的泡沫的原因。从近三年的时间看，右下角这张图，东京公寓楼的价格也涨了30%，我们单位有全球各地的分支机构，我就跟东京的同事交流过，东京房价近几年上涨有很多细节的因素，最重要的一点，东京的人口还是在持续扩张的，2015年有一个统计普查，东京的人口2015年比2010年涨了38万，而日本全国的人口2010年到2015年还净下降100万，说明整个人口流向还是往这些大城市去走，当然这些大城市有她独特的优势。另外东京的房价收入比，全日本可能是六到七倍左右，东京可能就要在这个基础上高一倍，这是大城市的属性决定的，全球各个大城市都是这样，大城市的房价收入比就是要比全国要高很多，这是世界普遍的规律。

另外再看一下日本泡沫的成因，简单的几个数字比较一下，最上面是房价指数和股票总市值，85年到90年，股票膨胀，房价膨胀，这是两块最大的资产，还有汇率的膨胀，最下面是汇率，中间这张图是日本的经济、通胀和货币政策（央行贴现利率），货币政策是最明显的这个红线。日本泡沫形成和破灭的直接原因就是日本央行从此前85年的7.4%连续降息至87年的2.25%，再从88年底开始加息、连续加到90年的6.0%，这一下就把资产泡沫弄破了。为什么要上调利率？因为那个时候通胀起来了，包括整个经济由于房地产投资过热的现象，不得不加息。而这个时候你同时出现了汇率高估，房价高估，股票高估，再加上经济在海外开始出现一些衰落情况，泡沫的崩溃是必然的。当然这里面还有一些结构性的原因，包括税制，包括银行业行为，因为银行一定要把这个钱放出去，就放给了居民投机房地产。简单回顾一下日本泡沫，在这里给大家作为一个宏观背景的参考。

另外一个，泡沫崩盘之后，房地产需求会不会消失？第一个先看一下这个数据，住宅套数，其实一直处于持续增长的，我们有一个套户比例，整个城市的居民户数和整个城市的住房存量的套数比，刚才白总说到，中国城市大概是1.06、1.08，日本这个数据出现在80年代初的时候，之前战后房子都毁坏了，之前是政府主导修建的过程，现在日本“套户比”是在1.15的水平。右下角这个图表示虽然人口不怎么增长了，人口见顶是90年代初的时候，但是家庭的户数还是持续的增长的。原因就是户均人口是持续收缩的，这个现象我在研究德国的时候，包括美国的时候也是这样，这是世界普遍的现象。中国也出现这个现象，中国过去4个人口一个家，现在是2.5、2.6，家庭人口小型化，分裂出更多的需求，所以住房的总量需求还是持续扩张的，并不是崩盘以后就没有需求了。

这是从国际角度看房地产市场发展，归纳起来也无非是经济因素、人口流迁、货币因素等等。

现在从金融市场的角度去看一下。货币政策效果衰减，最重要的就是居民部门的人口结构变异，还有贫富分化的加剧，导致消费需求起不来；企业部门产能过剩、债务高起；所以结果就是金融货币政策对实体经济推不动。货币政策各个国家情况也不一样，中国是降息，美国是零利率附近(现在“嘴上加息”已经一年多了)，欧洲的QE、负利率，日本的QQE、负利率，但是G20之后，大家也认为负利率也行不通，还要拉回来。所以整个货币其实对实体经济来讲是膨胀了，根源在于实体经济部门不能吸收那么多的货币。

这里就看一下，第一张图是全球QE央行的规模，处于持续膨胀的，按照现在央行既定的计划，2016年、2017年还是处于这个过程。左下角是全球债券的市场利率，前段时间包括日本，包括德国都出现负利率的情况，其他国家的利率也是普遍下行，说明债券已经买无可买。第二是全球股票市值，市值和GDP的比重，上面那个是交易量和GDP的比重，其实前面几轮任何出现泡沫的时候，都出现了相应的相应峰值，现在全球股票估值，包括美国、欧洲都到了相对的历史的高位，从债券市场、股票市场来估值，都处于相对的高位,但为什么不掉下去？因为有很多货币养着，所以涌到房地产也是情有可原的事情。

从我们做投资的角度来看，其实大家都知道，94年到2007年是经济增长为主线的，城镇化、工业化、全球化都是膨胀的，按“美林时钟”做投资很管用。现在这个模式已经逆转了，你现在只能靠政策，因为经济是托起来的，不具备良性自我发展能力，包括通胀也很难起来，现在利率是零利率或1%以下，大家更重要的是寻求一些安全性的资产，现在更多的看利率，利率债很稀缺；以前股票看业绩，现在股票看估值，估值达到一定高度的时候，大家觉得很难往上，但是往下的空间也很小，只要下来一点就买进去了。另外一个黄金的避险，还有房地产，房地产也不是普涨，以前是普涨，现在也到了分化阶段，大家一定寻求供给缺口，高流动性的，还有租金收益的，还有可加杠杆的，这是大类资产的思路。

我们看看中国，中国债券市场也是一样典型的情况，现在债券市场大家都认为泡沫很重但是也没有人撤离，包括现在央行推出的14天、28天也来抑制你的过度杠杆和投机。无论哪个负债渠道的成本来讲都还不低，但是现在利差都压缩到一个极致。包括其他的债券收益率都是3%附近多一点，国债是2.7%，最近降到2.6%几，但是你想想机构的负债成本是多少？银行理财是3.8%-4.5%，说明这种收益率结构条件下，大家已经把息差空间不断压缩掉了，导致大家只能去加杠杆、加久期、博对手。包括负利率也是一样的道理，债券为什么负利率？它没有的票息都（carry）都负数了，大家搏的是有人接盘，所以这一块儿是很难持续的。

中国的楼市，大家也需要动态地看，中国的楼市投资很有特点，我们用做债券的思路来看。楼市的投资有租金（也就是Carry），有房价的上涨预期（有Capital Gain），还有杠杆(Leverage)，还有就是长久期（Maturity），从中国过去的房地产周期来讲，这四个点每一个都是挣钱的。我们看这张图，一线城市租金从2010年以来是翻倍的，租金翻倍了，为什么房价不涨？这不合道理。但是租金的收益率现在是一路下滑，2009年的时候是百分之四点几，现在不到2%，也到了难以继续再往下的地步，如果到了1%，大家觉得风险系数过高了，跟债券的思维一样的，现在息差就这么点，房租收益也不可能太高，3%、4%绝对属于超额收益，大家肯定会买下去的。

和国际上的城市比较，房租收益率这个数，中国的一线城市房价租金收入比一定会偏低的，为什么？因为租金在持续增长，2000年、2003年的时候，你看中国的房租收益比更低，为什么要涨？因为你的成长性，租金、人口，你的膨胀速度跟其他国家是不一样的，其他国家已经稳定了，没有新的人口，收入哪怕增长也没有比你快，你租金从一千涨到八千，人家可能是从一万到一万零几。所以关键的点还是你的成长性不一样。

财富增长和财富分配的问题，2007年到2014年，我们国家经济总量累计新增的总量是6.8万亿美元，美国不到3万亿美元，我们是美国的一倍多，但是这个经济总量被谁拿走了？不是每个人都能拿到这个增量的。

第一，收入我们是基尼系数偏高的，大国都出现这种现象，美国、中国、俄罗斯这种国家基尼系数都偏高，因为人口基数大，必然出现这种现象。欧洲小国，包括税收可以进行调节，但是人口基数大了以后很难去调节。

第二，更重要的，我们认为是财产分配的不均，大家平时可能很少关注这些数据，我原来在私人银行工作过，所以我对这些数据非常熟悉。过去高净值客户，私人银行客户，像招商银行是一千万金融资产起的，你放在银行的存款、理财加起来有一千万起，不算你的房地产资产。他们客户的数量增速，包括资产的增速，像2010年的时候，招商银行个人客户存款的总额是六千多亿，私行的金融资产是两千多亿，到2016年的时候，5.4万个私人银行客户比他全部七千万个人客户的存款总和还要多，大家可以去感受一下，财富到底是往哪方面去分配的。而且这个金字塔是极端不均衡的，这可是私人银行，再往下，财富级别的客户，他的资产总量也是非常惊人的情况。再看一下工商银行情况，大体上也差不多，说明我们的资产分配是非常畸形的状态。

高净值客户数增长很快，另外他的资产增速也是非常快的，这个和我们的经济成长，货币，房地产，包括去年的股票，都有莫大的关系。大家如果以普通人的思维去看，很难理解动不动买一两套别墅的人，动不动一两亿就花出去的人，这个数不是内部数据，都是上市公司年报可以查的，我们不提供内部数据。

第三看一下中国的情况，为什么会出现分化，刚才邹博士说了很多，人口一定是往东部沿海，一定是往京九线、京广线这些节点去聚集，修一条高铁多少钱?好处就在这条线路上，只能这条线路上的人受益最大，所以人口一定是往国家战略资源投入的地方去聚集，特别是对于掌控资源能力超强的大政府来讲，他投哪个地方就会产生一个大的产业，就能解决就业这些问题，人都是往这方面走的。

中国房价情况我就不多说了，总结一下：价格在一线，销量在二线，库存在三四线，这个很难改变的，一线就是有价格，没有销量或销量占比非常低。另外汇率大家比较关心，汇率的情况，大家可以看到最近一段时间，现在已经突破6.76了，汇率肯定会随着市场的调节更迅速，每天都有报价，而且这个汇率还没贬完，贬多少也很难说。但是房地产的价格，调整起来可能就会非常慢。我们认为整个房地产的市场，存在一些所谓的泡沫，但是整个需求面还是有支撑的。投地产投资上不去，本身就是一个高库存现象，这个数据跟白总算的数据是很重合的，全国待售库存大概7亿平米，施工面积、现在施工是70亿平，加起来77亿平，大数是这样，很多库存去不了，去不了的情况下，库存高的地方只能慢慢去库存，时间会比较长，能消化就消化一部份，不能消化只能开发商自己兜了，他有一个出清的过程。

第四，总结一下未来人口流动的趋势，我们目前的阶段是不是到了人口不往大城市走？不往长三角走？不往几个核心区域走的问题？我认为不是，城镇化我们还要继续，现在才56%、户籍人口是39%，这个肯定是要趋势性往上走的，因为我们的GDP成长性还是百分之六点几，不可能就停滞了。另外全国来讲，黄金周期过去了，全国城市住房套户比是1.1，1.08的样子。另外就是核心二十城的人口，加起来应该是不到两亿，或者是两亿左右，北上广深加起来七千万，北上加起来是四千万多点，广深加起来三千万少点，就是这么一个概念，和全国13亿人口相比、和全国8亿城镇人口相比，比例是非常低的。全球所有大城市，纽约都市圈两千万人，整个全国人口是三亿人，日本、东京是三千七百万，全国1.26亿，占非常高的比例，中国还远远没有达到这样的水平。不光是北上广深，核心二十城加起来，我们的比例也不是特别高，持续往这方面走是没问题的。

第五，回顾几个最重要的数据，给大家作为佐证。重庆现象刚才有很多讨论，我这里有一些数据补充一下大家的视角。

一是房价与外地人口占比强相关的，解释力67%。我们做了一个回归，横轴，非户籍人口比常住人口，代表外地人口的占比；纵轴，代表房价高低。从散点图看是指数强相关的，解释力达到67%，非常高。也就是说随着外地人口的比例越来越高，对当地买房落户的需求是非常强烈的。深圳的没有户籍的外地人口,占了80%，他的新房价格是五万、六万。北京、上海的非户籍人口比重在32%-35%，新房均价在4-5万之间。重庆为什么没有？因为他整个本身的人口还是往外走的，即使现在产业起来，房价也低，可能会有回流的现象,城区人口也有回升，但是整个人口的比例当中，重庆当地人还是往外走的，户籍人口3100万，常住人口就三千万，说明吸纳外地优质人才的能力还是相对不高的。

二是房价与收入水平是弱相关的，解释力34%。我们把刚才那这张图的横轴换成人均收入水平，大体人均收入高的房价高，这很好理解，但是解释力度不及第一个因素。重庆的人均GDP是五万多块钱，不到六万，他房价低，所以这个现象也可以解释一些。我们再把这个图综合在一起，纵轴是人均收入，横轴是外地人口比例，气泡大小是房价，其实大概是一条往斜上方的分布，所以这个高房价现象应该是与两个维度密切相关的，人口流入和人均收入。为什么中国都是农村往城市走，最重要的原因，城市的收入是乡村收入的三倍，城市消费也是乡村收入的三倍，但是深圳的收入跟重庆的收入也差距三倍，人到底往哪儿走，还是有经济因素的驱动。

三是常住人口数也是一个重要的原因，这里面有人口规模的级数效应。重庆并不是每个人都住在城区的，他的城镇化率在直辖市里是最低的，这里面也有一些偏差。中国的大城市，人口两千万以上就是北京和上海，一千到一千五百万的还有几个,像天津、南京、杭州等大城市，这些都是未来的潜力，如果往这些地方走，人口还是会膨胀的。

四是房价与土地供应稀缺程度高度相关。控制人均收入和外地人口比率两个因素，房价高低也还不一样，所以还得看一下土地供应稀缺的程度。我这里有几个指标，纵轴是解释力较强的非户籍人口率,横轴是2010年到2014年累计新增住宅建设用地的面积除以2015年常住人口的数量，气泡大小代表房价。北上广深加上厦门，都是因为人均的住宅建设用地供应面积极度偏低，所以房价畸形，位置在右上方。其他地方，本轮房价没有大涨的地方，比如重庆、长沙、青岛、宁波，就分布在左下方。所以从这两个维度看，纵轴代表需求，横轴代表供给，房价的高低在这个图上几乎可以得到比较完美的解释。

总结一下，其实和前面嘉宾的观点没有太大出入，我们对核心城市房价的判断还是一个结构性和阶段性泡沫，但是这个泡沫并不是到了马上崩溃的程度，可能涨得有点过了，有一个指标可以看，就是租金房价比，现在是2%不到了,而且你的租金上涨的预期没有以前高了，这方面也会制约房价进一步膨胀，只有等租金上来，等居民收入上来，才能慢慢消化你这个估值水平。

另外还有一些深层次的根源性的因素，人口、增长、贫富、分配、政策、土地，任何一个都是问题，不展开说。国家政策倾斜差异，在各个地方的资源配置和投入差异，包括修高铁、修地铁，还有非常重要的，你的公共服务资源的不均等化，教育、医疗等等，一二线和三四线就是天上地下，这些资源现在都是通过户籍制度、通过房产货币化才能够解决，此外还有对低收入人群的保障性住房、经济适用房供给的严重短缺和不足等等，这也是尹老师讲的如果制度层面问题不解决，我们的结构化扭曲就难以真正消除。

我们国家持有房产的成本非常低，最多交个物业和水电费，持有期没有房产税、继承没有遗产税、出租不交个税、转卖也不交资本利得税，基本上买了房就啥没有成本了。我们的税费平衡方面，控制贫富分化方面，我们国家没有任何政策，目前完全属于社会分裂的阶段，如果依靠这些财富的膨胀之后，若干年后可能会出现两极分化越来越严重的现象，这方面如果没有相关的政策去制约，纯粹依靠市场力量很难扭转“马太效应”，整个国家精英的财富聚集速度，包括马云、王健林等为代表的精英阶层，他们的财富一年比一年大，对应的其实是整个居民部门的福利提升的速度相对慢。所以必须要有相关的政策去制约和平衡，现在这些方面我们都没有，所以下一步的政策到底会不会出来？什么时候出来？具体执行层面如何，还存在很大不确定性。

最后讲一下风险。我们看到日本房地产泡沫和美国次贷危机都是由于过度投机推动经济过热，央行加息，居民还贷压力上来了，房价泡沫跑灭，也就是央行加息一般是“泡沫杀手”。就中国目前阶段的来讲，由于经济处于下行周期，所以最大的风险不是来自经济过热，而是来自经济失速的风险，所以央行加息短期是看不到的,正如刘煜辉老师讲的“央行是最终的胆小者”。经济增长方面，短期看来我们政府还控制得住，就业的扩张现在还是可以的,每年有1500多万；另外工资的上涨，虽然放缓，还是有上涨，前三季度居民可支配收入增长有8%点几。但是，由于房地产泡沫演绎，实体产业日益萎缩，这将导致增长潜力、收入增加和大城市吸纳新增人口就业的能力不断下滑，最终还是会反作用到房价需求上来，所以大家对于房价能否稳住还是来自长期持续增长的信心问题。这方面，确确实实需要政府在改革方面做出更多实质性突破。

从银行的角度来讲，只要居民就业扩张和收入增长不出大问题，意味着居民资产负债表相对健康，而且整体负债率并不高，再加上首付3-4成和中国房贷终身无限追偿制度，个人房贷应该不会出现大的压力，更不会大面积违约。你看央行、银监会领导的讲话，包括各个银行的讲话，个贷目前来讲还是优质业务，特别是对公贷款急剧萎缩后，银行还是有动力去做个贷这一块儿的，因为银行本身也在不断的评估市场需求的优劣。今年房贷占新增贷款的比例史无前例，同时也就意味着居民把前几年存的钱这一波拿出来做首付了，所以存在一定储蓄和需求透支的现象，这波调控之后，四季度和明年你的住房贷款增速肯定得下来。

房价的主要矛盾本质上还是人口流入（对应经济因素、资源因素）、收入增长（包括贫富分化）和土地供应稀缺（对应发展机会）的矛盾，而房价泡沫的地心引力可以参考房租收益率和房子租售的流动性。

时间关系，我就介绍到这里，谢谢大家。

PS：如需获得演讲PPT，请关注微信订阅号“金融尚书”并在后台留言写下联系邮箱即可。