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经济暂稳 宽松暂停 债市震荡

一、经济暂稳

8月中国经济短期企稳,通胀CPI回落和PPI继续改善,工业生产小幅加快,外贸和消费大体稳定偏正面,投资增速未进一步显著恶化、稍现低位企稳迹象(仍待观察),财政收支压力仍然较大,外储小幅下滑。

具体数据方面,1-8月固定资产投资与民间投资与1-7月持平,未进一步恶化。基建小幅回落但仍处高位。制造业投资增速回落放缓。消费方面受汽车及房地产相关消费推动,保持10-10.5%增速。贸易方面,受人民币贬值效应下边际改善,月均贸易顺差维持400-500亿美元水平。通胀方面,食品价格回落与非食品价格平稳,8月CPI读数仅1.3%,约为年内低点,后续4个月份平均有望维持在1.5%-1.8%区域。 工业生产保持平稳,原因是“库存低位+需求回暖”。2014年7月以来库存去化较为彻底,比如产能过剩行业的钢铁、煤炭等库存均处于历史低位,生产依订单而订,在基建扩张和房地产新开工增速转正带动需求小幅回暖情况下,生产大抵保持平稳。此外,PPI见底回升,由低点同比增速-5.9%连续7个月上升至8月的-0.8%,亦反映出当前工业品库存偏低的事实。

8月数据较7月显著改善,主要得益于初年以来的政策刺激:1-8月房地产销售6.6万亿和汽车销售约4万亿,合计超10万余亿,居民部门加杠杆,大幅改善了企业部门现金流及盈利水平。

房地产方面,1-8月房地产销售额6.6万亿,同比增加25.5%,增速较4月份高点连续四个月回落。受制于库存高企,8月末全国库存7.08亿平米(16年2月高点7.4亿平),施工面积70亿平(含今年新开工10亿平),广义库存77亿平米,相当于现有城镇人口规模7.7亿人每人可再增加10平方米。高库存背景下,房地产销售、开工、投资和拿地传导依次弱化。从1-8月累计同比看,销售增速25.5%,新开工增速12.2%,投资增速5.4%,土地购置增速-1.7%。 从房地产资金来源看,由于库存压力和对未来销售预期的下调,房企再扩张意愿并不强。虽然销售款(定金和预付款+居民购房按揭)高增长,但是房地产开发贷款和企业自筹资金零增长,而且热点城市“地王”频出、地价高企,一定程度上压缩房企利润空间并增加了开发风险,亦限制了再扩张意愿。 杭州、郑州、厦门、南京、苏州加入限购行列,一线和部分热点城市的楼市火热折射的是:1)中国区域发展不均衡、梯次差距极大;2)居民财产水平和收入水平分化严峻;3)房地产销售增长25%,但居民收入增速不到10%,此轮居民加杠杆,意味着后续“余粮”不多,意味着对消费的挤出。

值是注意的是,由于居民收入增速(与GDP增速相近)远低于该支出增速(地产25%、汽车13%),当期杠杆支出可能透支后续购买能力,后期必然面临向下调整压力,如果居民部门的信用扩张走向收缩,则意味着下行压力显著加大。房地产受制于高库存(待售7亿平米、在建70亿平米)和高地价,投资再扩张动力不足。汽车契税政策减半优惠政策将于2016年底到期、新能源汽车补贴力度亦将减弱,销售势头亦将放缓。

从金融数据看,总量改观(社融1.46万亿和信贷9487亿)和结构弱化(企业融资弱、居民融资强,银行信贷弱、直接融资强)并存,8月份社融1.46万亿,其中8000亿贷款、3300亿企业债、2000亿信托+委托、股票1000亿左右。8月份银行贷款为9487亿(社融信贷剔除了对金融同业信贷以反映对实体的融资支持),其中居民户6755亿,票据融资2235亿,非金融企业-1252亿,金融企业1463亿。

金融数据总量改观与结构弱化,背后反映三个现象:一是宏观上居民加杠杆和企业去杠杆,房地产过快膨胀损害实体经济;二是中观上实体经济回报不彰使得扩大再生产意愿不足、企业总体融资需求总体走弱;三是微观上企业信用分化,好的企业增加直接融资(股、债),差的企业融资难融资贵进一步加剧。

二、宽松暂停

当前宏观政策延续权威人士文章(5月8日)和中央政治局会议(7月26日)精神,总的基调并未发生本质变化:财政积极(着力带动和激活民间投资)、货币稳定(降准降息无望)和监管去杠杆、防风险、抑制资产泡沫。

积极财政主要刺激民间资本积极性,PPP是主力,落地过程仍然需要更多探索和示范。 货币稳健,央行8月23日重启14天逆回购,9月13日重启28天逆回购,打消降准预期。利率调整能力上受制于:1)外部汇率贬值和外储消耗;2)内部房地产价格泡沫。利率调整意愿上,当前工业生产平稳、PPI有望转正,降息压力不大。

监管方面,央行陆续推14天、28天逆回购,引导市场拉长负债久期,政策态度极为鲜明。银证保“三会”7-8月份集中金融产品杠杆率控制,近期交易所加强杠杆控制,未到期回购余额占比不得超过70%,即交易所融资杠杆极限3.33倍,亦是金融控杠杆、防风险的延续。

对应到市场层面,9月13日央行推出28天期逆回购、利率2.55%,叠加交易所质押式回购杠杆控制趋严、分级基金起售门槛提高等监管动向,进一步强化了金融市场有序去杠杆的政策意图。资金市场偏紧,银行间资金利率不同走升。上周,央行操作7天逆回购利率2.25%,12、13、14、18日分别投放700/700/700/1500亿;14天逆回购利率2.40%,12、13、14日分别投放450/300/300亿;28天逆回购利率2.55%,13、14、18日分别投放600/650/1200亿。总体看,中秋节前资金市场总体偏紧,隔夜、7天、14天均全线上扬,主要受央行政策意图以及节日流动性需求上升影响。人民币汇率依然承压下行,中秋节香港离岸人民币流动性紧张引发CNH大涨,被解读为官方出提高人民币做空成本、震慑海外做空力量。

三、债市震荡

国内金融市场8月下旬以来持续调整,就汇率和利率市场而言,短期主要矛盾并非来自经济基本面波动(8月数据改善,市场已有预期),亦非来自政策转向(当前货币实质稳健、财政继续加力、监管防风险的大思路仍未发生改变),主导因素仍然取决于市场流动性状况,央行8月下旬以来陆续推出14天和28天期以及监管去杠杆,决策层去杠杆、防风险意图引发市场流动性紧张,以及海外市场波动的情绪冲击。

回顾今年以来的债券市场, 1-5月债券收益率震荡上行,主要受信用事件影响;6初到8月中旬是一波牛市行情,10年国债从3%下行最低至2.64%:主要催化剂是一季度经济周期复辟宣告破产(5月数据下滑)、英国脱欧、企业信用收缩带来的银行间市场流动性宽松。从8月下旬到9月中旬,市场步入调整,目前利率在2.75%-2.80%之间震荡。

由于短期经济暂稳以及宽松政策暂停,使得中国债市缺乏方向性的催化剂。从机构行为角度考虑,金融机构面临负债成本的刚性约束,从央行借钱利率7天2.25%、14天2.40%、28天2.55%,从银行间市场借钱利率隔夜2.16%、7天2.6%,从客户付息(定活期、表内理财)成本在2%,表外理财成本更是在4%左右。负债端相对刚性、短期成本下移速度极慢,但资产端已快速步入“资产荒”,从而选择加杠杆、加久期、降信用等级等风险承担行为,从而使得市场交易过于拥挤。

当前国债市场收益率向上其实空间不大,主要压力来自经济弱复苏可持续性不足以及经济结构症结制约;向下则取决于居民部门的信用扩张何时落潮(企业部门的信用收缩已经正在进行),进而带动整体经济增长的下修,这个时点是否会在四季度仍存不确定性,但在半年之内是可以看到的。

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