资产“泡沫”没有客观标准，见仁见智。感性理解，价格显著偏离历史均价或可比参考价，或许可以称之为“泡沫”。但“泡沫”在不同时间框架下是继续膨胀、震荡消化还是快速破灭，取决于各自现实条件。

一、泡沫之源：货币放水者众、结构改革者寡

全球经济增长困局沉疴难解，“低增长、低通胀、低利率”和“增量难求、存量博弈”时代已然来临。此前驱动全球经济的核心动力：工业化、信息化、年轻化、城镇化和全球化，似乎已经放缓、停滞或逆转。特别是城镇化停滞和人口老龄化加剧导致的需求结构变异，以及产能不断扩张和债务不断积压之下的产能出清难题，使得经济结构的再平衡比以往经济周期更为漫长。 

政策、贸易和技术等因素在促进经济效率的同时，也凸显了不平等问题（Inequality）。增长果实只为少部份商业和技术精英以及权力阶层享有，普通大众财富占有和收入分配相对偏低，贫富分化和阶层流动固化在国际间和各国内都在不断加剧。法国经济学家托马斯·皮凯蒂就是凭借其《21世纪资本论》对不平等问题的深刻分析而声名鹊起。

增长乏力、贫富分化，意味着底层人民处境更加艰难，各国贸易保护主义、民族民粹主义和逆全球化思维不断泛起，英国脱欧、美国特朗普走红现象绝非偶然。

政策选择选项来看，提振经济“三支箭”：货币、财政和结构改革，实施难度一个比一个大，货币放水者众、结构改革者寡。问题的关键是，如果没有强力的结构改革或调整，人民群众不买账，货币刺激就没有“受体”，财政扩张势必促襟见肘，否则日本为何“失去20年”？为何安倍经济学日益暗淡？货币政策由降息到零利率、由量宽（QE、QQE）到负利率，日本、欧洲央行货币政策已经接近极限，再往深发展只能财政赤字货币化。“负利率”已属于未知世界，何况纸币信用时代下的“直升机撒钱”？ 

所幸的是，9月初G20杭州领导人会议和年内多次G20央行财长会议均对持续多年的宽松货币政策进行了反思。9月之后主流央行亦停止了进一步宽松的行动，12月美联储加息预期以及不断上升的Libor利率，或许让能让沉迷于“宽松药瘾”的投机者们稍感秋寒。

二、泡沫出路：增长消化还是自我破灭？

旨在激活商业投资热情的极度宽松货币政策，虽然平息了全球经济的断崖式下跌风险，却无力开启新一轮经济周期。全球经济复苏的脆弱性决定了宽松和再宽松成为主要央行的无奈选择。货币经济学之父弗里德曼的著名论断：“无论何时何地，通胀都是一个货币现象”，或许并未过时。不过是大家关注的通胀并未体现于一般消费品价格，只是换个马甲体现在资本品当中而已。 

为什么货币放了这么多，各央行资产负债表扩大了好几倍，消费通胀还是起不来？因为从央行投放的流动性，并未如历史经验那般成功转化为普通居民收入，而是被财富和信用更高的富有精英阶层获得。2008年之后的实体经济萎靡、资产价格任性，精英和权力阶层的财富进一步膨胀。比如，美国华尔街（Wall Street）的勃兴和民众街（Main Street）的清淡，又如中国金融地产的异常繁荣和实体经济的举步为艰。 

其实，关于资产泡沫的识别其实十分困难，阿伦·格林斯潘在任时就称美联诸没有能力识别和控制资产价格，因此不建议将资产价格波动纳入其决策框架，时至今日全球重要央行仍然缺乏明确监控手段和具体行动措施。具有讽刺意义的是，格老在任时的政策操作被视为神话，退位后却被归疚于美国次贷危机的重要推手。

金融危机以来全球最坚硬的三大资产泡沫：日本国债、美国股票、中国房地产，但做空这三类资产投资者基本都一败涂地（刘煜辉教授语）。以中国房地产为例，2003年以来关于中国房地产的每一轮调控和房价泡沫的争论都十分激烈，但中国房价在争论中扶摇直上，基本没有真正意义上的下跌，以至于出现了“京沪房价永远涨”的信仰。 

资产泡沫终究会破，但泡沫到什么程度、在什么时间破灭，实难预知，而参与不参与，则取决于实际家庭需求和投资风险偏好高低。比如2015年中国股灾，到底是在4000点破、5200点破还是6000点破？创业板市盈率100倍时有没有泡沫？为何后来冲高到150倍才破？人性的贪婪和疯狂无法计算！

所有资产泡沫最终两个出路：

一个比较乐观，资产泡沫被消化，背后逻辑是经济和收入持续增长推动估值回归。比如100倍PE买入某市值100亿的股票（成长期），30倍时再卖出时市值可能已经500亿了（成熟期），赚的其实是企业可持续增长消化估值的钱。一直存在巨大争议和泡沫的中国房地产价格却不断上扬，期间始终伴随着中国工业化和城镇化进程下的居民收入和购买力的持续增长。如果居民部门的收入增速放缓和就业预期转差，预计加杠杆购房的热情立马不复当前盛况。就像持有伪成长股一样，后果是一场灾难。

另一个比较现实，泡沫自我破灭，即估值无法承受，趋势力量逆转，自我正反馈难以维持，泡沫破灭，譬如2015年的A股已经让中国1亿多股民人均亏损4万元。

三、泡沫常态：脆弱的平衡

7月下旬中央政治局会议明确提出“坚决抑制资产价格泡沫”，随后8-9月份“一行三会”密集整顿金融杠杆，9-10月份地方政府陆续出台房地产限制措施，应当体现了中央决策层的统一部署和严格要求。

流动性泛滥（150万亿M2）和“资产荒”时代（标类、强流动性资产的供给稀缺），资金无处可去，泡沫或许将成常态化。当前股票估值40-50倍较历史中位数偏高，债券利率及债券各利差历史低位，人民币汇率极力维稳却持续承压，热点城市房地产价格依然高企。 股债汇房四大资产的估值都打得比较满，再涨没趋势，只能交易波动，理想的情况下，资金在各资产市场来回折腾导致区间波动，但应对外来冲击和防止内部恶化的能力已极大削弱。

股票价格调整极为迅速，泡沫容易起更容易落，影响因素众多，楼市资金回流推动A股走牛的言论不可轻信。回顾中国A股的牛市：2005-2007年增长推动（业绩），2009年政策推动（无风险利率），2014-2015年改革预期推动（风险溢价）。而且之前还需要挖出一个大坑酝酿估值洼地才有可能吸引增量资金进来，2005年股改砸到1000点以下，2008年金融危机砸到1600多点，2014年启动前在2000点左右数年。当前A股估值40-50倍，不离谱但也难便宜和低估，大抵处于历史均值上方。经历剧烈股灾，当前A股仍以休养为主。

债市估值达到历史高位（对应到期收益率、利差的历史低位等），背后的原因是实体经济信用收缩和非标到期，带来银行间市场流动性宽松，各机构配置和交易需求旺盛，这些主导因素至少短期看起来并不会逆转。 

汇率和楼市这对大类资产，在自由汇率国家存在估值翘翘板效应，但中国由于外汇和楼市交易的强大管制，存在极高的交易成本和资产转移成本，很难与日本或俄罗斯相关经验来类比。单就汇率而言，2015年8·11以来贬值更多是受美元加息周期启动带来的“去美元负债”所主导，虽然存在一些财富人群换汇进行资产转移，但可能并非主流。 

热点城市的房地产“泡沫”，映射的是短期供需关系的紧平衡状态下对价格暴涨的恐惧和贪婪。土地财政和房地产信用仍然是中国经济的命脉，严格限制大城市人口规模的政策规划或许已不合时宜，官方以及民间对于购买力和住房需求在不同人群中的分布未必有客观认识。热点城市土地供给偏低、库存偏紧，短期需求被调控政策严厉束缚，相当于需求被“储蓄”起来，但只要中国经济仍然可持续增长（稳增长与调结构的有效平衡），居民收入能够持续提升，只要中国城镇化进程特别是大城市发展前景仍然可期，人口向发达地区流动趋势尚未停滞，即使存在短期泡沫亦不至于迅速崩盘。时间可以积蓄增长的力量，何况我们处在货币滥觞的时代。（完）